国海证券发布研报称，依托于宽松政策环境及消费者偏好，日本HNB市场具备良好增长基础，且随主流厂商持续推陈出新，通过新品迭代方式提升产品力，日本HNB市场有望维持高增速，带动行业向上。该行认为HNB行业仍有充分增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。该行建议重点关注深度绑定BAT雾化电子烟及HNB业务，受益于公司新品GloHilo潜在增量的思摩尔国际（06969）。
国海证券主要观点如下：
日本HNB市场概览：全球最大HNB市场之一，政策及消费习惯驱动
日本HNB市场为全球最大市场之一，2023年已达百亿美金规模。HNB产品即为“加热不燃烧”烟草制品股王配资，通过外源加热而非点燃烟叶的方式实现吸食，为主流新型电子烟产品之一，而日本HNB市场则为全球最大市场之一，2023年已增长至百亿美金规模，市场容量与成长性均可观。
政策环境稳定，奠定良性增长基础，消费习惯与偏好驱动HNB渗透率提升。日本在产品归类、产品定位以及税收政策等维度均对于HNB产品增长进行支撑，稳定的政策环境奠定了良性增长基础。而HNB产品迎合了日本市场消费者对创新技术、更健康产品以及时尚等维度的偏好，对应驱动渗透率持续提升。
2024年日本HNB整体渗透率已突破40%，主要城市突破50%。在政策、消费习惯以及主流厂商供给丰富化等多重因素推进下，2024年日本HNB整体渗透率已突破40%，且仍处于上升趋势，潜在空间可观。
日本HNB市场格局：寡头垄断，主打产品迭代驱动增长
日本HNB市场呈现寡头垄断格局，PMI、JT、BAT主导。由于研发及专利壁垒、审批门槛、渠道控制和品牌认知等因素，日本HNB市场呈现寡头垄断格局，2024年CR2高达70%以上，主要品牌为菲莫国际（PMI）、日本烟草（JT）、英美烟草（BAT）、韩国KT&G等。
各家均具备核心主打产品，持续迭代驱动增长。日本HNB市场主流厂商均具备核心主打产品，持续迭代驱动增长。差异化主要源于加热技术，各厂商主打产品在加热原理/加热方式及对应研发专利储备方面均有所差异，对应加热温度、使用体验等亦存在差异化。各厂商以产品力提升驱动销量增长，持续进行产品迭代。
新一轮迭代在即，新产品有望带来新机遇。2025年内日本HNB市场主打产品新一轮迭代在即，据BAT，其新品GloHilo预计于6月9日在日本宫城县率先上市，开展“仙台试点→全国推广”策略。新品在继承以往优势基础上实现进一步突破，有望为BAT日本市场份额扩张带来新机遇，并促进日本HNB产品渗透率提升。
风险提示：全球需求不及预期、竞争格局恶化速度超预期、新品推广进度不及预期、政策风险超预期、替代产品发展超预期、行业技术路线变化超预期。
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